本文首先从偏债型、平衡型、偏股型转债投资者的诉求出发，讨论了各类型转债有哪些核心优势、以及能提供给投资者怎样的收益与风险。同时借此进一步梳理出了“固收+”策略、追求Alpha 的转债基金以及情绪交易者三种不同的投资理念。最后着眼于更适合“固收+”策略的长期收益模型，系统地构建出了转债收益分解与长期预测框架。

　　不同性质转债满足不同投资者的核心需求。基于对历史收益的分解与统计，我们发现偏债型与平衡型转债尽管未来转股概率较低，但是该类型转债一旦转股其价格向上的弹性较大。并且由于债底的依托，其下行风险低。

　　因此平衡偏债型转债更加适合投资者提前埋伏并且长期配置，静待正股拉升促成转股的机会。偏股型转债尽管未来大概率转股，然而其价格向上的空间不大，且下行风险显著，类似于持有正股，更加适合短线持有。

　　收益分解模型识别收益来源。平价收益是转债获取收益的主要来源，但其波动较大，而债底的收益长期最为稳定。转债的剩余期限与债底每年对期权价值都有一定的压缩，但是可以被债底带来的收益所覆盖。隐含波动率平均每年产生的也是负收益，主要原因在于转债转股时隐波往往会被压缩至零。

　　各项分解进行预测。我们将转债的收益拆分成平价收益、期权估值收益与债底收益。对于平价收益，我们将其拆分为正股与转股价下修收益，并分别进行预测。期权的时间价值即为期权估值，我们用隐波来衡量估值的高低，使用历史波动率中枢与波动率之差进行预测。对于债底收益率，我们将其拆分成利率债与信用债超额收益分别进行预测。最后将所有预测结果加总便可以可以得到转债未来预期收益，偏债型与平衡型转债的收益预测与历史真实收益走势相近。

　　基于收益预测模型构建“固收+”策略。我们每个季度选出预期收益在前30%的偏债型与平衡型转债进行配置，发现其相对于所有的偏债型与平衡型转债具有明显的超额收益。我们进一步基于历史波动率调整转债的权重占比，构建了“固收+”策略。该策略自2018 年以来实现了年化7.7%的收益，同时将风险控制在一定的水平之下。

　　风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

（文章来源：国盛证券）