事项——2021年10月，新增社融1.59万亿(前值2.9万亿)，新增人民币贷款8262亿(前值1.66万亿)，社融存量同比增长10%(前值10%)，M2同比增长8.7%(前值8.3%)，M1同比增长2.8%(前值3.7%)

　　主要观点

　　问题提出——近期支小再贷款和碳减排等直达实体的货币投放的方式，能否跳过“宽货币”直接起到“宽社融”的效果？

　　回顾历史——过去怎么投放货币？——外汇占款+货币政策工具

　　2001年到2014年期间，我国属于外汇占款增长引起的被动扩表模式。这段时间我国面临国际收支大额双顺差，同时由于强制结汇制度以及央行对汇率的常态式干预，引致央行外汇储备持续增加。

　　2014年以后，随着外汇占款的基本稳定，我国逐步摆脱了外汇占款增长导致的被动扩表模式，货币政策的自主性明显增强。央行的各类货币政策工具成为了其投放基础货币的主要方式。除去传统的公开市场操作以外，在此期间，央行创立了MLF，SLF，TMLF，PSL等多种创新性流动性工具。近期的支小再贷款以及碳减排工具也属于这类货币投放工具。

　　货币投放面临的困境？——央行没法控制资金的流向

　　货币投放的困境在于央行没有办法控制资金流动的方向。国家政策对碳排放，对绿色经济，对小微企业有扶持，那自然希望对这类企业的资金借贷能有优惠政策。但是资本是逐利的，大家都希望借来资金投向回报高的行业。这里就产生了一个矛盾，如果政策导向的行业本身就是高回报，来钱快的话，政府就没必要对这类行业进行扶持了，市场资金自己就去用脚投票了。既然要扶持，自然就是短期可能获利不明显，或者是行业本身处于发展初期阶段，尚不成熟。在此情境下，直达实体的货币投放工具也就应运而生。

　　直达实体的货币投放工具的优势在于确保资金的精准滴灌。以近期的碳减排工具为例，央行一方面要求排碳信息公开披露，另一方采用的是“先借后贷”的直达机制。商业银行只有确保该项目是减碳投资后，才能回来找央行“报销”。这从某种程度上明显减少了资金流向非政策支持领域的乱象。

　　直达实体的货币投放工具能代替传统投放模式吗？——短期仍有难度

　　直达实体的货币投放工具的意义更重要体现在对于我国经济发展模式的指示意义，而不是以绕开宽货币来进行宽信用作为目标。截止至今年9月份，今年央行对其他存款性公司债权虽然减少了905亿，但央行两次降准共释放1.55万亿资金。而支小再贷款的额度仅有3000亿。占比约为五分之一。

　　除此之外，定向投放还有一层意义在于，当社融、M2增速下滑较快与名义GDP增速不在匹配而货币政策又由于各类掣肘(例如今年下半年的类滞胀)短期难以明显宽松时，央行有了绕开宽货币环节直接支撑社融和M2的方式。

　　短期来看，虽然直达工具对宽信用有一定程度的支撑，但单独依靠直达工具完成宽信用的目标仍有一定难度。长期来看宽货币将难以跳过。

　　10月社融数据有何意义？——表观读数或阶段性筑底，但企业长期融资需求仍处低位

　　虽然从表观读数来看，10月社融存量同比不再明显下滑，但这主要与政府债发行错位有直接关系。四季度政府债对社融的拉动在0.25个百分点左右。但另一方面，以企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款表征的企业中长期融资增量仍显著低于季节性增长。企业的长期融资需求仍处低位。

　　风险提示：货币政策理解不到位

（文章来源：华创证券研究）