上半年新业务前高后低，整体有转负可能。一季度“开门红”+新旧重疾切换提振业绩，拉动Q1 业绩高增。上市险企一季度业绩大多表现较好，新单及增速分别为：平安(585 亿元，+15.3%)、太保个险(163 亿元、+35.9%)、新华(242 亿元，+9.6%)、国寿(1024 亿元，-6.4%)。只有国寿在高基数下出现了负增长。进入二季度后，由于前期健康险需求被消耗加上疫情冲击国民需求尚未恢复，行业增长低迷。3 月开始人身险行业各险种均出现了负增长(三月单月寿险同比-7.4%，健康险-4.3%，意外伤害险-6.9%)。上市险企业绩也表现不尽如人意，增速快速回落。3-5 月这个期间，除太平寿外，各家公司整体保费同比都出现了负增长：国寿同比-6.6%，平安人身险业务(含健康养老)同比-6.2%，新华同比-2.2%，太保同比-1.5%，太平同比+2.2%。可以推测出3月后各家新单均出现了更大程度的负增长，将前两月高增速拉下，甚至转负。

　　去年到今年疫情特殊背景下，整体价值率或仍将下行。去年上半年是受疫情影响最严重时刻，代理人无法线下展业，价值率较低、较易销售的产品比重提升，如线上销售的短期险、月缴型产品。去年上半年各公司价值率同比均不同程度下行，幅度较大的有新华-22.6pct(受自身渠道转型影响更大)、太平-13pct、平安-8pct。到了今年上半年，我们认为各公司价值率整体仍将呈下行趋势。1)在近年行业新业务整体承压背景下，“开门红”竞争更加激烈，一些公司提前和放开保险期间较短的年金产品销售，在提升业绩的同时或将拉低价值率。2)在新旧重疾切换后，各公司纷纷推出新重疾产品。整体来看新重疾产品保障范围更广，头部公司价格有所下降，在5%左右，预计价值率将有所下降。3)从3-5 月行业和公司数据来看，重疾产品销售并不乐观，高价值率产品占比或将下降。一些公司推出两全、年金相对低价值率产品拉动业绩也将会影响价值结构。4)另外，在疫情和低业绩影响下，一些公司保单继续率显现出下行趋势，这也将对价值率产生负面影响。预计这些因素对于价值率基数原本较高、产品策略改变较大的公司(如平安和太保)影响或更大。

　　财产险方面，头部公司车险仍将保持稳定，非车短期内影响更大。产险方面，车险(“综改”影响深远，或将改变行业格局)和部分非车险(主要是保证险和健康险这类新兴险种，易于上规模，发展空间大。其他传统非车险种中长期创新发展空间相对较小)是主要矛盾。1)车险方面，预计各公司上半年规模均将缩减(1-5 月，平安累计保费737 亿，同比-7.5%；人保986 亿元，同比-8.9%，太保增速大概率也为负)。从市场份额来看，人保和平安前5 月份额同比和较去年底变化均不大。“综改”影响还处于初期，对于行业竞争格局还未产生明显影响。从COR 来看，随着“综改”后保费占比提升，预计赔付率或将略升，影响整体成本率。但上市公司费控能力较强，有较大空间和能力对冲，车险COR 或将保持稳定或略升。2)保证险方面，规模和COR 均有大幅下降，承保亏损将同比减小。3)健康险方面，行业车险增长承压后，各公司采取多元化发展战略，健康险是其中一个火热赛道。目前人保财健康险份额预计占整体财产险公司健康险的50%以上，但短期健康险发展时间较短，COR 相对其他非车险较高且不稳定。对于今年上半年而言，在去年疫情健康险赔付率低基数的背景下，COR 或同比上行。目前中国人保已披露上半年业绩预告，归母净利润158-170 亿，同比+25%-+35%，较一季度42.1%有所回落。

　　综上影响，根据上市公司已披露数据我们对各公司2021 年中期关键指标做简要预测。1)原保费口径新单及同比增速：国寿(1338 亿元，-8.5%)；平安(922 亿元，+7%)；太保个险(238 亿元，+25%)；新华(345 亿元，+1%)；太平(201 亿港元，+2%)；2)NBV 及同比增速：国寿(298 亿元，-19.4%)；平安(288 亿元，-7.3%)；太保(109 亿元，-3.2%)；新华(48 亿元，-7%)；3)归母净利润及同比增速：国寿(426 亿元，39.6%)；平安(717 亿元，4.4%)；太保(155 亿元，9.2%)；新华(103 亿元，25.7%)； 4)EV 及较年初增速：

　　国寿(11504 亿元，7.3%)；平安(14051 亿元，5.8%)；太保(4915 亿元，7%)；新华(2611 亿元，8.5%)。整体来看，随着2 月后负债端的走弱，市场对于中报业绩预期较年初有所下调。当前各家公司PEV(2021E)估值为：

　　0.75-0.77 (平安)、0.76-0.77 x(国寿)、0.52-0.53 x(太保)、0.51-0.51 x(新华)，静态估值除国寿外也均触及历史新低，主要原因为负债端持续低迷，市场对拐点判断不确定。建议持续关注：中国平安、中国太保、中国财险。

　　风险提示：2021 年中期业绩不及预期、行业持续低增长、疫情反复、权益市场动荡

（文章来源：华创证券）